事件背景
因押注 2008 年次按危機成名、電影《大空頭》原型之一的基金經理 Michael Burry，今年持續公開質疑 AI 基建熱潮。8 月初他先後開倉沽空 Nebius 與 Oracle，形容這些交易「如同甕中捉鱉」，並把背負龐大長期租賃承擔、而收入規模遠追不上承擔的公司比喻為「又肥又大、容易射中」的目標。
最新披露顯示他沒有收手，反而在 Nebius 247 美元、Micron 924 美元、Oracle 152 美元的水平加碼淡倉，另外買入 2027 年 3 月到期、行使價 400 美元出頭的 SOXX 認沽期權。同一批披露亦顯示他在 MercadoLibre 1,850 美元及 Zoetis 73.6 美元建立好倉，所以他並非全面看淡美股，而是集中狙擊 AI 基建這條產業鏈。
折舊爭議是他的核心論點
Burry 的立論不在於 AI 需求是否真實，而在於這些公司如何為 GPU 記帳。他指出 Nebius 把伺服器折舊年期由 4 年延長至 5 年，同時在自己的合約假設中計入接近每年五成的價值衰減，兩者互相矛盾。他寫道：「電力不會折舊。所以要麼是 GPU 在折舊，要麼是客戶在折舊，要麼兩者皆是。」他形容 Nebius「就是繁榮見頂的模樣」。
按同一套邏輯推算，他估計 Oracle 到 2028 年的盈利可能被高估約 26% 至 27%，因為攤分在較長年期的折舊會令當期帳面盈利看起來比實際好。折舊年期是會計估算，不是現金流，但它直接決定一間資本密集企業報出來的利潤數字。
數據解讀：Nebius 第二季交出的答案
Nebius 8 月 12 日公布的第二季業績，正面回應了增長方面的質疑：
- 收入 5.823 億美元，按年增長 454%
- 雲端 AI 業務收入升 514% 至 5.75 億美元，佔集團收入 98%
- 經調整 EBITDA 轉正，錄得 2.362 億美元，去年同期為虧損 2,100 萬美元
- 季內資本開支 57 億美元，主要用於 GPU 及數據中心擴建
- 季內簽下四張平均規模逾 10 億美元的 AI 雲端合約，客戶預付款覆蓋 50% 至 60% 資本開支
- 年底簽約電力目標由 5 月時的約 4 吉瓦上調至 5 吉瓦
管理層同時重申 2026 年全年指引：收入 30 億至 34 億美元、經調整 EBITDA 利潤率約 40%、資本開支 200 億至 250 億美元、年底年化收入達 70 億至 90 億美元。行政總裁 Arkady Volozh 稱，市場對 AI 運算的需求持續呈指數級增長。
對市場的影響
8 月 12 日的走勢說明資金暫時站在管理層一邊。Nebius 收報 259.20 美元，單日升 34.14%，盤中一度升逾 40%；Oracle 收 153.28 美元，升 5.36%；Micron 收 911.29 美元，升 4.92%；追蹤半導體板塊的 SOXX 收 546.61 美元，升 2.32%。同屬 neocloud 陣營的 CoreWeave 亦升 19.28% 至 107.73 美元。盤後幾隻股份小幅回吐，Nebius 跌 2.38% 至 253.02 美元。
有一點值得留意：Burry 披露的 247、924、152 美元是他建倉的價位，不是當日收市價。Nebius 現價已明顯高於 247 美元，代表這批淡倉正處於浮虧狀態。
更根本的是，他的折舊論點與 Nebius 的收入增長其實回答兩個不同問題。一個是這些資產能用多久、帳面盈利有多真實；另一個是客戶現在願意付多少錢。後者每季都會被市場重新定價，前者要等 GPU 完成一輪換代才有答案，而換代周期比一季業績長得多。Burry 認為這條需求曲線的成本一端終究要入帳；市場暫時只在為收入定價。兩者要到折舊真正咬進損益表那一刻才會對上。
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